这是盛景嘉成母基金的第5届LP大会，也是我第5次为大家做年度分享，这5年来在座的各位朋友跟我们一起见证了中国的科技发展和新经济的发展。

同时，我也回想起四年前，在2015年5月我们第1届LP大会的时候，当时的市场气氛跟现在是完全不一样的，那时的上证指数在5000多点，现在在3000点左右，那时大家对于炒股票的热情非常之高，货币的流动性也非常高。但是今天，大家相对来说更审慎了，刚刚从相对悲观的情绪中平复过来，刚刚消化了中美贸易战一年多时间的利空。

随着时间的推移以及外部环境的改变，我们不断地在这个周期中循环，但我们还是相对理性的乐观主义者，不是盲目的乐观主义者，要理性地保持乐观，怀抱正能量，对未来充满信心，这和我们做母基金是一种长期投资和投资科技创新是完全一致的。

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5年来的收获

这个曲线并不完全精确，是从2016年开始起步的。也就是除了参与的上市公司定向增发的项目之外，2016年我们投资的项目就已经开始逐渐进入了上市阶段。

2016年只有一个项目上市，但是到了2017年，我们收获了16家项目上市。2018年是外部环境最严峻的一年，在90%以上的资产都出现了严重价格下跌的大背景之下，我们的资产还是在持续增值。尽管A股的IPO数量相比2011年减少了8成，盛景嘉成2018年的上市数量达到了25家。到了2019年，这个势能依然在继续，截止到第二季度已经有12个项目上市，6个项目过会了。

上市之后就意味着可交易，流动性就会变得越来越可期待，退出收获的可能性就越来越近了。那我们为什么能获得这样的成绩呢？

盛景嘉成一直以科技投资为己任，从2014年开始做母基金业务就始终如一，始终强调投资科技创新。在2017年的时候的LP大会，主题是“收获科技与智能的未来”，旨在传递“科技进步将推动整个社会的巨大的变革”的观点。

这是艾瑞咨询的一个调查报告，中国2018年互联网企业价值榜前100名，盛景覆盖了21家，这个比例已经很高了。任何收获都不是一蹴而就的，都需要时间的沉淀，才能像大树一样把根扎得更深，进而收获茂密的森林。所以，盛景的投资宗旨是以内在价值为导向去“追求安全前提下的中长期复利”。

在市场很热的时候，大家都想炒股票。但经济始终会有走向衰退和萧条的可能性。 

为什么过去5年盛景嘉成能够获得很多的成就呢？所有的收获都源自于趋势的变化，有正向的变化，也有负向的变化。

我们首先以GDP和广义货币（M2）作为数据参照之基准：

2014年的名义GDP是64.1万亿，2018年的名义GDP达到了90.0万亿，5年的总体增幅是40.4%。

2014年的广义货币发行量是123万亿，到了 2018年，这一数值达到183万亿，5年的总体增幅是48.8%。

中国的房价从2000年开始，已经完成了长达近20年的持续上涨，目前不论一二三线城市，主升浪都已结束，不再具有普涨的趋势。想通过房地产投资继续挣钱的机会一定还有，但是主流机会已经不存在了。

再来看看理财市场的规模。中国居民资产中除了不动产之外，排在第二位的就是金融资产，而金融资产当中的主流产品形式就是理财产品。

过去的10年，理财市场的发展非常快速：

2014年，银行理财的规模就已高达近16万亿元，但是到了2018年，总规模已经达到了32万亿元，增幅达到100% ，这一增幅达到了名义GDP增幅的2.5倍。

但是，增速最快的行业领域还不是金融领域，而是信息技术领域:

信息技术行业的GDP增速在30.7%，这也是为什么当今全球市值最大的10家公司当中，70%是科技公司了。未来的10年，随着技术发展周期从互联网化向智能化的演进，信息技术板块将依然保持如此的增速。

看一下股权投资行业的数据。2018年的6月，在上一届LP大会上，我们提出了股权投资行业的拐点将至，这一预判被充分验证了，行业进入了深度调整期。

我们来看看截至2019年1季度股权投资市场的新募集资金的总规模:

市场的募资规模从2014年、2015年开始加速，在2017年达到了顶峰，2018年开始下降，2019年继续下降。

从另一个角度，股权投资行业在2009年-2013年的5年中，募资总规模为12766万亿，而2014年-2018年的5年中，募资总规模已高达57885万亿，相比上一个5年增长了4.5倍。

这个行业资金聚集的速度如此之快，行业从业者的增加速度也在过去几年创了新高。

但是，当太多的钱和太多的人涌入的时候，优质项目的数量不会以同等的速度出现，因此，产生“20/80分化”是必然的。

从股权投资行业的投资金额一侧来看，任何细分赛道中，都是头部项目的回报最好，资金如果进入到头部优质项目，将享受更好的回报。但如果不能投资到头部优质项目，未来获利的不确定性将很高。因此，股权投资行业的回报高低，完全依赖于最终项目的质量、优质项目的仓位比例。

中国股权投资的总额在2014年之后爆发， 2017年达到了顶峰，2018年开始下滑。2019年一季度的募资额同比下降了25%，投资额下降了47.7%，这代表着行业进入到了调整期。

投资机构募不到钱，肯定要省着花，把钱投到最好的项目上，市场的审美标准会大幅度提高，只有质量高的项目才能获得融资。

这也是为什么我们一直强调要投头部机构，项目再多也不要降低审美标准。

中国证券业协会登记的管理人的数量，从2014年开始每年新建的管理人、新的品牌都在不断地增加，管理人员数量的增加和投资量的增加有很高的相关性，但是并不意味着这些管理人都能投到好的项目，一定会出现分化。

这是美国私募股权投资行业的从业者和管理资金量的对比，人均管理资金量是1.7亿人民币，中国是在0.4亿人民币，意味着目前中国市场的成熟度还不够高，金融资产的量并不算多，未来还有很大的发展空间。

因此，现在的发展质量和发展模式都需要调整，这样真正好的机构才能够持续发展。

再看与人口相关的一些变化，中国人口的变化是一个不可逆的趋势。目前人口的调整方式不会在未来十年之内起作用。2014年之后， 65岁以下人口总数就开始逐年减少，这将是一个巨大的挑战。

过去30年里日本进入了老龄化社会，中国在未来30年也会朝这个趋势发展，这意味着有些行业可能会受到很大的影响，例如教育领域。而有些行业可能会受到很大的推动，如养老产业、医疗领域。

从大的格局上来看，随着GDP的增长，2014年人均GDP超过8000美金是一个很重要的标志。因为在40多年前，当美国的人均GDP达到8000美金后，美国的大消费市场开始爆发。

可能这个数值对中国不一定准确适用，但是从大方向上来看一定是有据可循的，这也就意味着人均GDP达到一定程度之后，我们消费偏好和产品品牌的结构也会发生新的改变，跟过去那种仅仅满足功能需求的消费，追求物美价廉的消费是完全不一样的。

从技术发展的角度，数字经济移动互联网几乎让每个中国人都变成了一个数字终端，因为大家每时每刻都会发出自己的信息，随即有大量的数据产生，就连我们的行为都被数字化，所以就有了整个移动互联网流量的一个走势 ：

掌握中国经济和社会运行内在规律数据的人，他们的认知远远领先于其他人，而长期的信息不对等最终会引起一个巨大的变革。

移动互联网带来了更大的流量，移动终端数量已经远远超过PC互联网。左图黄色部分是移动互联网电商的交易规模，蓝色部分是PC互联网电商的交易规模， 后者的交易量在2013年就达到了1.6万亿元，到了2018年还是1.6万亿元。

再看移动端的数据走向，2013年只有3000亿的规模，但是到了2018年达到了5万亿，说明中国电商的增长速度主要靠移动终端的发展。

与此相伴的是互联网广告的发展，2014年-2018年，PC互联网广告投放金额处于持续下降状态，但是移动互联网广告投放金额从370亿元上涨到3800亿元，互联网给我们的支付行为和支付习惯带来了根本性的改变。

5月下旬，我去韩国参加一个中韩的论坛，时间很仓促，当我坐上飞韩国的航班时才突然想起来没有准备外币。在那一刹那，我心里稍微紧张了一下，后来心想用手机应该就能够应付各种的情况。结果真的从始至终一分现金都没有花，我们的支付习惯已经很大程度上被颠覆了。

左图是第三方支付交易规模， 在2014年时仅有32万亿，2018年增涨到300多万亿，4年时间翻了将近10倍，第三方交易平台的爆炸性发展可见一斑。

右图是中国跨过的信用卡时代，我国人均信用卡数量还不到0.5张，但是移动手机支付比例却高达80%，在几个国家排名中高居第一。美国人均有将近3张信用卡，主要靠刷信用卡进行消费，体现了美国人一贯的消费理念：花明天的钱圆今天的梦。而在中国，移动手机支付占据了主流，这就是移动互联网给消费带来的巨大变革。

另一个典型就是外卖行业的迅速崛起。外卖的出现改变了很多人的生活，尤其是白领人群的消费习惯。同时，外卖行业的崛起也催生了外卖小哥这个行业，为中国的就业率做出了很大的贡献。

2015年，整个线上餐饮外卖总规模是804亿元， 2019年预计会达到6600亿元，这个增幅是非常巨大的，其中两大巨头美团和饿了么排在最前面。规模如此巨大的订单量，相继而来的问题就是如何精确快速的完成配送？

以盛景覆盖的美团和饿了么来看，2018年美团日订单量超过2000万，如此庞大的数据必须以依托大数据的人工智能算法进行派单，然后由外卖小哥完成配送，每个订单的路线都有精确的记录，这一切背后都隐藏着大数据下的隐形驱动。

2014年是中国金融科技的爆发年，当年的投资总额超过了200亿元，几乎是前5年的总和。而2015年，这个数额又增长了7倍。

这种瞬间的爆发增长当然也带来了一些问题，行业从2017年底开始进入大整治，经过了一年半的时间，最优秀的企业变得更优秀，该清除的投机者，被扫地出门。 

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从未改变的是什么%3F

在这个历史的拐点，我们看到了很多改变，但不能只关注改变。这些仅仅是外部动因导致的，作为投资人也需要冷静地思考：什么没变？

不变会让我们知道应该抓住哪些本质性的东西，让我们在未来获得确定性的收益。

从人性的本质来说，我们讲未来十年里会有的三个不变：好奇心和探索心、快速反馈vs延迟满足、从众效应。

❖ 1.好奇心和探索心

人们对于事物的好奇和对知识的探索是永不满足的。在没有飞机的时候，人们就非常希望登月；埃隆·马斯克在第9次实验之后，实现了将发射升空的火箭成功收回的愿望，还想要到火星上生活。同理，许多企业家、创业者的小创新会形成社会的大创新，都会对社会发展形成巨大推动。

❖ 2.快速反馈vs延迟满足

很多公司或产品，就是依赖人性对快速反馈的心理需要而成功的。比如，消费。现在流行内容消费，很多人一天会用三五个小时刷微信、微博或者抖音。再比如，游戏。很多年轻人会被游戏吸引，很大程度是因为对快速得到的奖励产生了依赖。

还有一种反馈，就是针对一些投资人的庞氏骗局。比如，一些产品会承诺给你连续几个月的高额红利，当你拿到了甜头，你就会投入更大的本金，还会现身说法让身边人都加进来。

实际上，骗局的制造者是用新增用户的钱作为老用户的红利，在用户基数变大的过程中，社会上被骗的人群越来越多，需要支付的高额红利也越来越多；随着卷入骗局的人数到了一定数量，新增的受骗人数就变少了，骗进来的新增资金少了，骗局的制造者就要准备跑路，这件事就会崩盘，也导致所有人的权益都产生本金损失。

这也能说明一个道理，世上没有天上掉馅饼的美事，我们需要清醒。

相对而言，延迟满足就是一件反人性的事。但是，能够做到延迟满足的人，会比别人收获更多的幸福。

今日头条的创始人张一鸣曾经说过：以大部分人延迟满足程度之低，根本轮不到拼天赋。

查理·芒格曾说：伟大的投资需要迟来的满足感。所以，延迟满足也是自我修炼很重要的一环。

❖ 3.从众心理

我们经历了很多次泡沫，有人发现了商业规律，而更多的人是凭借从众心理。

从众心理在很多心理学实验中被验证过。被测者真的会在其他人一致指出错误答案的情况下，放弃自己的立场，选择与大家一样。因为，“不合群”可能会在社会中失去生存机会，这是人性演化出来的结果。

但真正能够获得超额收益的投资，往往都是来自多数人还没看懂、还不认可的时候，我们称之为“非共识”。

在2018年曾经有这样一个案例，某知名超级独角兽项目（估值超过了100亿美元），准备做一轮上市前融资，很多投资机构趋之若鹜。这家公司就采取了“招标投资人”的模式，共收到了超过100个投资机构投标者。

当然，投资进入的条件也是水涨船高，大幅度地有利于公司，而对投资人来说，只有公司达到非常完美的投资预期，才有可能实现合理的回报。这种现象不是第一次出现，我们也相信绝不会是最后一次出现。

但并不是“非共识”就一定能够获得高回报，而是股权投资的高回报必然来自“非共识”，即：“非共识”是获得高回报的必要条件。这样的例子比比皆是：

• 2010年高瓴投资京东，被行业内和行业外都视为人傻钱多，但最终带来超过50亿美元的回报；试问，当时嘲笑高瓴的人，有哪些挣到过50亿美元呢？

• 金沙江投资滴滴的时候，滴滴被30家投资机构拒绝，这也是极其强烈的“非共识”，但随后的几年，滴滴的估值增长了数千倍；

• 高榕资本A轮投资了拼多多，拼多多一路在争议中长大，4年时间已成为市值两三百亿美元的巨头，高榕资本在这个项目上的盈利达到20亿美元；

• 达晨创投肖冰曾经回忆说，“我们最赚钱的项目，投资时都没有竞争对手”，他以尚品宅配为例，说到在2009年的金融危机萧条期间，投资机构极度不活跃，达晨可以很从容地考察、尽调、决策，在投资了尚品宅拼后的7年时间，获得了70倍的回报。

对投资机构来讲，一定要有自己独立的思考、独立的判断、独立的决策，不从众、不追风。这样的机构，才能系统化地获得优质项目的优异回报。这一规律在过去适用，现在适用，将来也必将适用。

因为，“非共识”来自于独立的思想，来自于主动的思考，来自于不跟随，来自于自主的发掘。秉承这种精神，并有持续成功积累的投资机构，也必将享受非共识所带来的奖赏。

盛景嘉成，不会做模仿别人、追逐风口的投资，而是力求在别人没有看透、没有看懂、甚至没有关注的时候，依靠认知领先的优势去从容地投资决策。盛景嘉成母基金，欣赏通过“非共识”获得明星项目超额收益的投资机构，也从来不会关注任何跟随性的、追风口的投资机构。

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做投资的审美标准

巴菲特一直强调的广为人知的投资收益法则就是：第一，保证本金安全，第二，永远记住第一条。

这句话的道理太简单、太朴素了，以至于大多数人并没有往心里去。但是，就这么简单的一条，又有多少人因为忽略它而栽了跟头呢？

巴菲特投资的标的是优质公司的所有权，核心是选择优质的公司，并在价格便宜的时候买进去。这样的投资不属于安稳的投资，不属于固定期限、固定收益的高信用等级的固定收益投资。这种类型的投资不固定期限，没有人给予收益承诺，是要冒风险的，即公司经营不善、股价下跌的风险。

所以，巴菲特考虑的第一件事情就是本金的安全。本金的安全如何确保呢？肯定不是靠公司的资产抵押、也不是靠股东的担保，而是靠深入的研究——深入分析、透彻了解公司的内在价值，包括竞争壁垒与自我复制能力，包括如何抵抗突发的内部风险、外部风险。基于专业研究的投资决策，才是真正让人踏实放心的决策。

近年来经常会出现一些报道，诸如“女版巴菲特”、“中国巴菲特”等等，只要能够快速挣钱的都叫“巴菲特”。99%的人都把巴菲特当成会赚钱的楷模，但我们需要正本清源，搞清楚实际上巴菲特赚什么钱？不赚什么钱？

其实巴菲特也会出错，为什么还是受到如此高的评价？他的赚钱模式非常的狭窄，但正是这种狭窄，提高了安全性。因为他知道短线投资的特点：多数人不会冷静地研究投资市场，看到哪个地方赚钱就冲进去，然后掉到坑里。

投资与种树是一样的。企业就像一颗颗树苗，在前几年需要投资人悉心呵护，它可能很多年后都没有完全长成，但是，只要我们相信我们做的这件事是对的，我们就需要给它一些时间。当树苗真正成长为树林的时候，它一定包含大量价值，这时你可以卖掉这片树林，也可以将树木作为它用。经历时间的投资才会增值，所以成为时间的朋友终会让我们受益。

如果你为了得到木材而去种树，你在今天种下一棵树苗，请问你会在明年的今天就砍掉它吗？

相信我们的答案都是不会的。

作为科技投资者，可以说我们都是中国创新背后的资金支持者，我认为我们有三个重要责任：

❖ 第一，专注于做好价值，我们不去做跟风，不要别人做什么我们就跑去做什么，我们要自己去挖掘价值，找到真正好的优质的科技创新和企业家；

❖ 第二，要做到长期主义，不做套利性的投资，今天投进去，明天就可以万事大吉了，我们要挖掘未来的价值；

❖ 第三，研究就要跟我们的主业结合在一起，我们要帮助企业家，这就是我们要做的事。

价值发掘、长期主义、增值赋能，是创新科技投资人的使命。

我们认为巴菲特获得如此大的投资成就，核心是因为它投资了美国的国运，我们也相信在座各位投资人，我们通过投资中国的国运也一定能够获得最佳的回报。